2017年3月，財新中國制造業PMI錄得51.2，比上月下跌0.5，制造業發展依然保持相對高速。

制造業開始轉弱

2017年3月，財新中國制造業PMI錄得51.2，比上月下跌0.5，制造業發展依然保持相對高速。分項中，產出指數、新訂單指數均小幅下跌。從1-2月的工業增加值來看，工業生產整體增速穩中有增。但如果考慮分行業的投資情況，可以看到制造業投資有明顯回落，這與財新PMI顯示的情況較為一致。我們不久前調研了部分制造業企業，50家中游制造業企業中，40%有計劃擴大生產規模，但只有14%的企業計劃追加投資。也就是說，目前制造業企業傾向于“以銷定產”地增加生產，但進一步地投資擴產的意愿和信心依然不足，去年以來“生產穩、投資冷”的狀況仍在持續。

3月新出口訂單指數較2月有所下滑，但保持高增速。今年2月，中國出口情況遠不及預期，以美元計價的出口同比減少1.3%;但進口同比意外大增38.1%，導致貿易逆差達到91.48億美元，近三年來首次出現逆差。不過，如果合并1-2月數據來看，出口仍在回升通道，春節因素是2月出口轉負和貿易逆差的重要原因。3月海外經濟環境未發生重大變化，且春節效應已過，出口情況或略有回暖。

3月采購庫存指數和產成品庫存指數雙雙進入收縮區間，反映出廠商補庫存意愿下降。產成品庫存已經連續三個月下降，采購庫存指數從2月的擴張區間轉入收縮區間。采購庫存的下降反映出廠商的生產意愿也開始放緩。這也印證了3月產出指數下跌。企業補庫存能否持續是判斷本輪經濟回暖是否可持續的重要考慮，從去年下半年開始，制造業從去庫存轉向了補庫存，這與上游企業利潤大幅改善有直接關系。1-2月工業企業利潤數據顯示，企業利潤再度大漲，同比增速達到31.5%，接近六年來最高水平，似乎支持企業積極補庫存，但仔細分析數據就可以看到，利潤上漲靠價格推動，而且上游利潤擠壓中游利潤。

3月投入價格指數和出廠價格指數均繼續下滑，投入價格指數為五個月最低，出廠價格指數則降至六個月最低。1-2月工業企業出廠價格上漲7.3%，采購價格同比上漲9.1%，這樣大幅的漲價推高了利潤率。若剔除價格因素，利潤增速僅上漲0.6%，弱于此前的水平。2月CPI環比已經轉負，同比增速更是下滑至2009年底以來的最低;PPI同比增速基本“觸頂”，環比增速已連續兩月下降。3月價格或將繼續保持低增速，并拖累企業利潤走弱，進而影響企業補庫存。

上下游利潤傳導方面，2月PPI同比繼續高增，但環比增速放緩。分項來看，2月PPI同比的攀升主要來自生產資料，生活資料同比連續兩個月持平，顯示PPI上游向下游的傳導依然不暢。1-2月的利潤數據顯示，利潤改善幅度最為顯著的三個行業均集中在上游：煤炭開采業、黑色金屬冶煉加工業和石油天然氣開采業。各方面數據均顯示，經濟終端需求依然不強，上游漲價將繼續擠壓中游行業利潤，倒逼中游去產能提速。而中游去產能提速又會進一步壓制投資，拖累總需求。所以，企業價格上漲、利潤改善、補庫存的故事都難以繼續，一季度已經過去，在二季度窗口期，我們或將看到更多經濟疲弱的跡象。

統計局制造業PMI繼續升溫

3月，國家統計局制造業PMI為51.8，高于上月0.2個百分點，連續兩個月上升;非制造業商務活動指數為55.1，比上月上升0.9個百分點，升至近三年的高點。統計局PMI和財新中國PMI表現出較為明顯的背離，這可能與二者的樣本偏向有關。財新中國制造業PMI的調查樣本約為600個企業，分布較為均勻，而統計局樣本中可能更多包含了大型國有企業，這可能是導致統計局PMI與財新中國PMI走向分化的原因。

分企業規模看，大型企業PMI為53.3，與上月持平，繼續保持平穩擴張;中型企業PMI為50.4，低于上月0.1個百分點，延續擴張態勢;小型企業PMI為48.6，比上月上升2.2個百分點，收縮幅度收窄。從分類指數看，在構成制造業PMI的五個分類指數中，生產指數、新訂單指數和供應商配送時間指數高于臨界點，從業人員指數位于臨界點，原材料庫存指數低于臨界點。制造業升溫的動力依然來自于大型企業，經濟增長的結構性問題不容忽視。

經濟下行跡象初現

2017年3月財新中國PMI和統計局PMI顯示的經濟走向有明顯差異，但二者均指向經濟增長仍保持穩定。對未來的經濟走向，我們認為加速擴張的概率很低。投資方面，房地產投資增速開始下滑、制造業投資顯著回落，唯一上漲的基建投資也將受制于財政結余不足以及PPP項目落地的逐步退潮，經濟“生產熱、投資冷”的狀況難改觀。前期大增的工業企業利潤，主要受到價格因素的影響，隨著未來工業品新漲價因素走弱，其對利潤的支撐將隨之走弱。此外，受房地產行業調控加碼和汽車銷售超預期下滑的影響，周期性行業的復蘇已在很大程度上被證偽，無法帶動終端需求繼續回升。一季度已經結束，我們一直等待的窗口期即將到來，二季度經濟或顯現出疲軟跡象。如果再悲觀一些，也可能看到增速下行的拐點。