2015年的最后一個月，各類經濟指標顯示，中國經濟已經陷入了通縮狀態。由于全球大宗商品價格大跌、房地產相關領域產能過剩，以及國內需求疲弱，2015年中國的CPI通脹持續走低，前11個月CPI平均約1.4%，遠低于政府所設定的3.0%的通脹目標。PPI在2015年前11個月平均下跌-5.1%，連續三年多處于負值。GDP平減指數在2015年第三季度也已跌至負值。通縮壓力不斷上升，中國經濟需持續去杠桿化，這將成為2016年中國經濟面臨的主要問題。

中國此前的“四萬億”刺激政策導致地方政府和企業大量舉債來拉動投資。地方政府“城投債”這類債務在2014年占GDP的38%，2008年為16%。隨著地方收入下降，為防止大規模違約，中央2015年修改了預算法，允許省級政府發行地方債。財政部批準2015年地方政府“債務置換”的額度為3.2萬億元，但這一額度太小，無法使得地方政府在償還到期債務的同時開展新投資。據報道，財政部已決定在2015年至2017年將“債務置換”的目標定在15萬億元。

另一方面，企業杠桿率也居高不下。2014年，中國企業的債務達到GDP的約111%，2014年約有12%的企業出現了虧損。銀行系統的不良貸款余額出現大幅上升趨勢，2015年第三季同比增長54.7%。這使得商業銀行放貸審慎，導致寬松的貨幣政策并未有效促進銀行放貸。

由于經濟去杠桿化未來仍將持續，筆者預料，2016年中國GDP的增速可能放緩至6.4%，2017年將進一步降低至6%。從2018年開始，由于去杠桿化逐漸完成，經濟可能出現V形反彈。大宗商品價格持續走低，2016年中國CPI通脹可能繼續下降。我們預料，2016年CPI將下降至1%左右，但2017年將逐步回升。

通縮壓力未來將進一步上升。這意味著，中國的貨幣政策需要再放松。同時，中國也面臨著資本流出的壓力。過去四個季度，中國的資本外流平均每季度約為950億美元。以此計算，央行未來每季都需要降準50個基點注入流動性，即央行2016年將降準200個基點。此外，央行2016年將維持M2增長12%的目標，以實現經濟增長6.5%的目標。

近期IMF研究顯示，平均而言，在63個發達經濟體和20個新興經濟體中，去杠桿化一般將持續五年的時間。筆者的計算也表明，私營部門每年負債率下降1個百分點，往后五年中平均實際GDP的增長率增加0.13-0.24個百分點。為了使中國在中期內實現“V形”反彈并實現平均6.5%的增長目標，政府亟需加快推進去杠桿化。

筆者認為，政府應鼓勵企業和地方政府進入債券市場融資，讓資本市場幫助企業和地方政府更好地完成杠桿化。更重要的是，政府應該將“私有化”重新提上議程。雖然國企和地方政府目前都大量負債，但中央和地方政府仍擁有大量的國有資產，包括政府擁有的國企和城商行。只要中國政府愿意推進“債轉股”的私有化，企業和地方政府的高杠桿問題完全可以解決。