理由
建筑行業(yè)杠桿較高、利息負(fù)擔(dān)較重。從資產(chǎn)負(fù)債率角度來(lái)看，建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居高不下，一直處于80%左右，在26 個(gè)非金融一級(jí)行業(yè)中排名第一；從負(fù)債結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，應(yīng)付款占2/3，有息負(fù)債占1/3，其中長(zhǎng)期、短期債務(wù)比例約為2:1；從財(cái)務(wù)費(fèi)用角度來(lái)看，建筑行業(yè)整體凈利息支出占收入的0.9%，占利潤(rùn)總額的21.4%，利息負(fù)擔(dān)整體較重。
財(cái)務(wù)費(fèi)用測(cè)算：利率上行1ppt 影響利潤(rùn)總額2.9%。靜態(tài)測(cè)算，利率每上行1ppt，建筑行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升0.12ppt；凈利息支出增加侵蝕利潤(rùn)總額2.9%。分子板塊來(lái)看，國(guó)際工程、設(shè)計(jì)等輕資產(chǎn)行業(yè)受影響較小，而基建、房建、裝飾、園林、鋼結(jié)構(gòu)等行業(yè)會(huì)受到一定負(fù)面影響，其中基建、鋼結(jié)構(gòu)、園林所受影響最大，利率每上行1ppt，分別侵蝕利潤(rùn)總額5.2%、2.9%、2.7%。
PPP 收益率測(cè)算：項(xiàng)目回報(bào)是否可浮動(dòng)是關(guān)鍵。根據(jù)我們的測(cè)算，若利率上行完全傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)基金成本和項(xiàng)目本身回報(bào)，則利率上行1ppt，建筑公司資本金IRR 隨之提升1ppt，但若完全無(wú)法傳導(dǎo)，則利率上行1ppt 會(huì)導(dǎo)致資本金IRR 下滑5.1ppt。根據(jù)我們的微觀調(diào)研，PPP 項(xiàng)目一般擁有隨利率調(diào)整的條款，所以理論上利率上行對(duì)PPP 項(xiàng)目收益率影響有限。
財(cái)政部50 號(hào)文對(duì)PPP 落地影響有限。50 號(hào)文是對(duì)此前43 號(hào)文精神的重申，且再次強(qiáng)調(diào)了PPP 項(xiàng)目的規(guī)范性要求。我們認(rèn)為短期來(lái)看，因?yàn)榻ㄖ鲜泄镜腜PP 操作均較規(guī)范，50 號(hào)文產(chǎn)生的沖擊有限；而從長(zhǎng)期來(lái)看，50 號(hào)文有望規(guī)范地方政府的融資行為，進(jìn)而有助于PPP 的長(zhǎng)期健康發(fā)展。
盈利預(yù)測(cè)與估值
在資金趨緊、利率上行、PPP 監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，建筑板塊出現(xiàn)顯著回調(diào)；往前看，我們建議逢低布局資金實(shí)力強(qiáng)、PPP 運(yùn)作規(guī)范的龍頭企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注葛洲壩、中國(guó)建筑、中工國(guó)際、金螳螂等。
風(fēng)險(xiǎn)
利率繼續(xù)大幅上行，PPP 項(xiàng)目回報(bào)調(diào)整困難。
